格林美：循環產業向深、廣拓展

　營收與產量穩步增長，毛利率下滑拖累業績。2012年，公司實現營業收入 14.18 億元，同比增長 54.41%；凈利潤 1.35億元，同比增長 11.69%；鈷鎳粉體銷售 2994.48 噸，同比增長 39.53%；電積銅銷售 5835.01 噸，同比增長 49.69%；塑木型材銷售 9668.81 噸，同比下滑 18.17%。報告期國際經濟持續疲軟、主營產品鈷鎳銅價格持續走低，收入增長主要源于產品以量補價以及凱力克 12月并表，但是由于綜合毛利率下降5.86 個百分點至25.82%，毛利增速僅有 25.83%，增速大幅低于收入增速。

　　從細分產品來看， 鈷鎳粉仍然是利潤的主要貢獻者，但是毛利占比由 2011年的64.41%下降至48.56%，毛利率均出現下滑，鈷粉毛利下降 9.17% ，鎳粉毛利上升 7.83% ，整體毛利下滑 5.14% 。電極銅銷量 5835噸，增長 49.69%，毛利率上升1.45 百分點，毛利同比增長 46.04%。塑木型材銷量 9669噸，同比下滑 18.17%，毛利率下滑6.87 個百分點，毛利下滑35.03%。電子廢棄物全年拆解量 130 萬余臺，與 2011年基本持平，由于基金補貼出臺，平均售價與平均成本均大幅上升，毛利率由45.66%下滑至25.31%，但是平均單臺拆解毛利由 21.34 元上漲至 36.82 元，整體毛利增長 72.54%，占公司總毛利的 13.07%。碳化鎢毛利率 18.43%，實現毛利 3229萬元，占比 8.82% 。

　　循環產業向深度和廣度拓展，產業鏈與覆蓋區域進一步加強。2012年，荊門格林美(11.46,-0.100,-0.87%)、江西格林美入選國家*批廢棄電器電子產品基金補貼名單。格林美在湖北、江西的電子廢棄物產業基地全面運行，廢舊家電拆解總量達 130 余萬臺，成為國內廢舊家電拆解的主力企業。同時，公司取得武漢、天津、江西等大型城市的報廢汽車回收處理資質，正式啟動了湖北、江西報廢汽車處理基地的建設。此外，江西格林美注塑生產線已全部安裝完畢，使江西格林美從單一的電子廢棄物業務延伸到廢塑料完整的循環再造，為公司電子廢物深加工方面打開了一條新模式。同時，江西格林美還取得了環保部廢塑料、廢五金進口資質，開通了由國內獲取廢棄資源到向全球獲取廢棄資源的渠道。

　　三項費用快速增長。2012年，管理費用 1.66 億元，增長 40.49%源于公司經營規模擴張（研發費用 5010萬元，同比增長57%）以及凱力克12 月并表；財務費用同比增長59.40%源于計提公司債券利息及銀行貸款增加。期間費用合計27929.80萬元，同比增長 39.53%，期間費用率 19.69%，較大程度壓縮利潤空間。

　　2013年一季度公司銷量增加及凱力克并表：毛利大幅增長、三費壓力仍重、補助增厚業績。公司 2013年一季度收入上漲120.89% ，成本上漲 134.45% ，毛利率下滑 4.47 個百分點至 22.81%，毛利增長84.72%；三費合計增長 117.71% ，至8997萬元；營業外收入 1342.48 萬元（其中政府補助 1222.54 萬元），同比增長630.52% ，占利潤總額的 38.29%，業績增厚效果明顯；實現凈利潤 2221.17 萬元，同比增長 20.34%。2013年1-6 月預計歸屬于上市公司股東凈利潤增長0%-50% 。

　　維持公司“增持”評級。公司近期業績增長點來自于產能繼續投放，包括電子廢棄物拆解、碳化鎢、電積銅，以及凱力克并表。結合公司產能投放進度以及對未來經濟的判斷，我們給予公司 2013-2014 年每股收益0.28 元和0.36 元的盈利預測。目前公司 2013年PE為40.80 倍，考慮電子廢棄物業務超預期的可能性，給予目標價 12.75 元，對應 2013年45倍PE。

　　主要不確定性。產能快速擴張面臨原料采購風險；政策執行具有不確定性；金屬價格具有不確定性；成本大幅增長風險。

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