細分行業龍頭，低估的東睦股份

一、財務指標

備注：

1：東睦股份18年以及18年之前主要做的是傳統粉末冶金（PM）板塊，主要應用的方向是汽車零部件。由于整個汽車行業18年后景氣度下降，導致公司PM板塊的毛利急劇下降，目前毛利水平維持在20%至30%之間。

2：2020年3月收購了上海富馳（消費電子MIM領域）75%的股份，導致財務費用以及攤銷增加（收購出現的溢價部分的攤銷），導致公司的盈利水平下降。攤銷這一塊的支出逐年遞減，今年要比去去年少2000萬左右，預計3到4年攤銷完成。

3：上海富馳目前的經營狀態不佳，需要花大概2到3年來進行整合。后期需要密切關注東睦目前根據上海富馳的整改進度。另外MIM屬于快消品，產品周期比較短，那么更新迭代節奏快時這個行業的特征，后期需要關注上海富馳在產品方面的調整，長周期，短周期產品的比重等方面。

4：據年報顯示2020年上海富馳經營不佳的主要原因有亮點，其一新冠疫情，導致蘋果產業鏈中美方專家沒辦法到工廠實地指導，另外核心人員有湖北籍，隔離時間長，到崗晚。其二，美國對華為制裁，導致華為訂單減少，這一塊預計砍單很多。

二、產品梳理

（1）：傳統粉末冶金業務（PM)

傳統粉末冶金是公司的基本盤，也是盈利的核心部分。目前PM這一塊的業務在國內占*龍頭低位，第二名的營收只有他的一半。世界*的汽車生產商，豐田、本田、寶馬、大眾等都是公司客戶。東睦股份以前的定位相當于是海外知名車企在中國的生產基地，服務于這些品牌在中國的業務。目前公司的定位是全球粉末冶金的生產基地，立足中國服務全球。公司這一塊的業務尤其是材料端的優勢，已經走在世界同行的前列。

PM業務，2020年營收16.23億，毛利3.57億，凈利潤約為1.6億。目前公司PM這一塊的業務增量主要放在海外，2020年報顯示，海外業務收入為8.4億，較19年年報增加了5.34億。由于全球新冠疫情的達峰、逐步得到控制，海外業務的增量將好于去年。公司預計PM業務，2021年營收規模為20億，凈利潤約為2億.

PM這一塊目前*大的目標是盤活資產，由于前期擴產導致目前整個產能利用率不高，PM業務的邊際收益下降。公司進來選擇出口作為重要的突破方向，大力發展出口業務。

（2）：消費電子業務（MIM）

這一塊的業務載體主要是上海富馳、東莞華晶。消費電子領域的粉末冶金技術與

PM大體相同，相通之處很多。故公司切入這個賽道相當于主業上進行了延申，推進的難度，增加的成本都要相對小的多，且可控。上海富馳與東莞華晶主要收益與蘋果、華為的供應鏈。其中上海富馳蘋果供應鏈貢獻的營收為4億，華為供應鏈貢獻的營收也是4個億。今年的情況基本與去年持平。其中消費電子板塊，也是有競爭力的產品是折疊屏鉸鏈、手機攝像頭支架。由于華為高端芯片受限，所以折疊屏的出貨量可能不及市場預期，但是公司目前在積極開拓新客戶，目前主要有想象空間的是三星折疊屏的相關訂單。

MIM業務，2020年營收12.9億（富馳+華晶），凈利潤為-584萬，其中上海富馳，營收10.4億，凈利潤1006.9萬；東莞華晶，營收2.6億，凈利潤-1591.7萬。預計2021年營收14億，5%到10%的凈利潤率，得出凈利潤區間為7000萬至1.4億。

目前整個消費電子板塊總體處于供過于求的階段，產品周期時間段，淡旺季分化嚴重，上半年基本上沒有貢獻，下半年加班加點，產能發展不均衡。另外上海的總體經營成本過高，人均工資如果搬到連云港可下降一半。隨著連云港項目的推進，這個問題會得到較大的改善。另外MIM業務2021年的看點除了折疊屏，手機等業務，手表等智能穿戴設備的放量也非常客觀。

（3）:軟磁復合材料（SMC）

SMC：軟磁復合材料主要由東睦科達（14年收購進來）貢獻，地點位于湖州。產品主要應用于服務器電源，鈦金級開關電源，5G通信電源，車載電源等領域。公司的優勢還是在材料端，鈦合金等領域。2020年營收3.09億，毛利5600萬，凈利潤1326萬。凈利潤率為4.28%。預計SMC2021年營收5.5億到6億。預計凈利潤為2354萬至2568萬。

軟磁材料公司涉足的時間早，基于對新能源汽車、信息通信的樂觀判斷，這一塊的業務會穩定增長。目前湖州的產能上限為12億。后期公司肯定會進行擴產。

三、建倉邏輯

（1）：公司海外業務增量加大，海外業務占比提高有利于提升公司PM的產能利用率。PM業務作為公司盈利的重點，主要的基本盤，在新冠疫情得到控制的前提下提升了公司整體的盈利能力。

（2）：隨著公司對上海富馳、東莞華晶的整合進度逐步推進，消費電子板塊MIM的業務會相應得到釋放。目前公司這一塊的營收接近可比上市公司精研科技，隨著東睦的整合進度，這一塊的估值會逐步得到釋放。另外，折疊屏手機鉸鏈的技術優勢也是東睦股份下一個利潤增長點。現在折疊屏占總手機占比為5%，如果放量至10%，那么相應的市場也會放大一倍。

備注：精研科技（55.6億市值，營收15.64億，扣非凈利潤1.16億，PE39）

四、空間測算

2021年的業績測算為PM2億凈利潤；MIM、SMC合計凈利潤5000萬到1億。那么按照目前的估值水平26.91倍，對應的市值是67.27億至80.73億。按照可比上市公司精研科技的估值水準39.21倍計算，對應的市值是98億至117.6億。

綜上，對應東睦股份的上市空間為38.3%至141.8%。

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