天工國際：粉末冶金鋼放量在即，高端材料自主可控加速

2021年上半年公司實現營業收入26.2億元，同比+4.3%，實現歸母凈利潤2.9億元，同比+37.7%。EPS同比+34.1%（5月份的增發攤薄了收益，但依舊有34%的增速）。

三重利空下盡顯公司成色。

5月份出口退稅取消，市場開始擔憂天工出口下滑，加上原料價格上漲、海運價格暴漲（計入銷售費用，同比增長大約3000多萬），對公司經營形成挑戰。而根據半年報公司業績，從利潤水平來看，公司上半年毛利率25.5%（同比+3.9pct）、凈利率11.3%（同比+2.8pct）；利潤率的提升我們認為一方面是由于替代德國、奧地利等國進口高端材料占比提高；另一方面公司在產業鏈的延伸上有所進展，特別是刀具業務的放量（公司內部供應高速鋼加工成刀具出售），多了一道工序，增加了利潤點；與此同時公司在原材料價格大幅漲價下的環境下連續提價8次，表明了公司在高端工模具鋼領域的強定價權和對下游的傳導能力。與此同時，公司銷售費用增加3600萬元（主要是出口海運費大幅暴漲）、管理費用增加2000萬、研發費用增加5000萬（主要是粉末冶金鋼的研發）。之前天工的毛利率不夠高，周轉不夠快，ROE不夠高，目前看各項指標都顯著改善，未來增長路徑更清晰。

核心看點一：高端材料的自主可控。

我國制造業立國的大方向非常確定，核心卡脖子設備、材料的自主可控將是未來投資的一大主線，工模具鋼是《中國制造2025》特別強調的先進基礎材料，模具鋼可以稱為“工業之母”，高速鋼可以稱為“工業的牙齒”，特別是其中的粉末高速鋼更是長期被德國、奧地利等國壟斷，跟高溫合金、超強鋼等品種一起成為制約中國制造業發展的“卡脖子技術”。根據公司公告，預期天工粉末冶金鋼2021-2023年產量分別為1000、2500和5000噸，單噸價格13-15萬，毛利率預計達到50%、凈利率預計達到40%。與此同時，我國目前每年從德國、奧地利等國家進口20-30萬噸工模具鋼（這些牌號單噸售價普遍在5-10萬甚至更高），而天工作為國內龍頭單噸售價普遍在1.5-3.5萬，撫鋼的產品大約為1.5萬，這些高端產品的進口替代意味著公司盈利能力的顯著提高。

核心看點二：公司護城河全面加深。

工模具鋼是一個易學難精的生意，其牌號眾多，高中低端品質參差不齊，大部分工模具鋼企業只能做其中幾個牌號；其作為工業之母、工業的牙齒，與下游制造業產品的品質息息相關，但在成本中占比又很低，所以只要產品好下游對價格的接受度很高。在過去，中國是制造業大國而非制造業強國，成本驅動的制造業產業給了很多中小工模具鋼企業生存空間。未來，制造業的整體升級不光要求更高品質的工模具鋼，更需要穩定全面的保證供應鏈安全（很多制造業企業希望能找一家很強的企業承包自己的工模具鋼供應），這個產業趨勢在推動產品性能穩定、牌號齊全的行業龍頭做大做強。一方面，天工作為全世界工模具鋼產量排名*的企業，在持續的研發驅動下，工模具鋼牌號齊全，且即將補缺粉末冶金、硬質合金刀具這*后一塊拼圖，根據公司公告披露，其成本比同行低5%，同時產品性能、穩定性、全面程度高，導致其產品粘性極高，客戶流失率極低。另一方面，不同于國內其他競爭對手，天工70%-80%的產品在國內都是通過直銷完成，且正在通過參股區域的服務中心輻射制造業中心，夯實客戶粘性，這樣不但可以規避中間商差價，更可以從一個純材料商轉變為材料的綜合解決方案提供商，實現對競爭對手的降維打擊。公司利用原材料優勢不斷向下游刀具、硬質合金等產業延伸，不斷提升自己在產業鏈的附加值占比。

盈利預測和投資建議：我們維持其2021-2023年歸母凈利潤7.3億、10.4億、13.1億的預測，但考慮到國內高端材料自主可控的趨勢加速，未來確定性增強，我們以明年業績為基準，2022年目標價為10港元。

風險分析：需求不及預期；原材料價格大幅波動；新增產能投產不及預期；貿易摩擦加大影響出口。

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