天工國際：高端材料鑄制造基石 粉末冶金材料征途星辰大海

粉末冶金工藝應用場景廣闊，粉末冶金高速鋼主要來自進口。

粉末冶金產品以其更高的韌性和耐磨性，優(yōu)越的性能、和更長的生命周期成為高端設備中的*材料。目前粉末冶金工藝已經廣泛的應用于磁性材料、高溫合金、復雜工具等領域。其中，粉末冶金高速鋼仍然主要靠進口實現(xiàn)，一些高精度的機床切割部件、精密的刀具都采購自德國、瑞典、日本等。

在高端制造國產化的過程中，底層高端材料國產化是基石。

高速鋼主要應用于復雜刀具、機床等工具行業(yè)。機床工具行業(yè)又是直接關系到航空航天、汽車零部件、發(fā)電設備等下游行業(yè)生產的，所以沒有底層材料的高端化國產化，制造業(yè)的高端化國產化可以說是空中樓閣。2020年的制造業(yè)需求高速增長，終端的產品國產化替代也在加速；高需求持續(xù)制造業(yè)也積攢了一定的投資需求，在2021年我們判斷制造業(yè)投資需求增加，對國產高端制造裝備的需求也會拉動，底層材料的重要性也會進一步得到認可。

天工國際引入海外高端制粉裝備，結合自身積累的工模具鋼經驗，有望在高端制造國產化舞臺上一展身手。

天工國際引入高端制粉裝備，經過過去一年的調試和試生產，已經具備每年一萬噸的制粉能力，是目前國內制粉企業(yè)中產能*大的，可以保證大批量產品的材料一致性。同時，公司在工模具鋼冶煉領域深耕多年，在技術和客戶渠道上都是全球*的。公司已經具備了在制粉和粉末冶金兩個領域的優(yōu)勢，實現(xiàn)國產替代指日可待。

天工國際目前制粉產能1萬噸，粉末冶金產能2000噸，2022年中粉末冶金二期投產達到5000噸。產量預估2021-2023年可分別達到1000、3000、4000-5000噸，有50%以上的毛利率。粉末冶金高速鋼目前開拓期單噸售價在15萬元/噸(奧鋼聯(lián)同牌號在20萬元以上)，后續(xù)隨著市場打開會持續(xù)提到20萬元以上，部分高端牌號高達70-100萬元。保守預估未來5000噸產能滿產按20萬元/噸、50%毛利率、40%凈利率估算，粉末冶金可貢獻4億利潤。

另外，天工粉末高速鋼的客戶是機床工具行業(yè)，機床工具行業(yè)是面向制造業(yè)的制造業(yè)；不像類似于汽車、航空航天是面向終端的制造業(yè)；它處于工業(yè)鏈條的更上游，所以市場對它重要性的認知是相對缺乏的，但從技術壁壘和售價、毛利率來看，這都是一個跟高溫合金相當?shù)漠a品，因此我們認為天工國際應該享有更高的估值。未來會實現(xiàn)業(yè)績高增和估值抬升的戴維斯雙擊。

盈利預測和投資建議：我們預測天工國際2020-2022年的歸母

凈利潤分別為5.17億、7.30億和10.46億，EPS分別為0.20、0.28、0.40元/股(0.24、0.34、0.48港元/股)，對應的PE分別為20.4、14.4和10.1倍，參考新材料行業(yè)可比公司ST撫鋼(39.6×)、派克新材(30.4×)、中信特鋼(20.2×)2021年估值，給予天工國際2021年23×的PE，對應合理股價為7.7港元/股，維持“買入”評級。

風險分析：需求不及預期；原材料價格大幅波動；新增產能投產不及預期；貿易摩擦加大影響出口。

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